政府债券对货币供应量的影响研究

一、引言与文献

政府债券是中央政府或地方政府为筹集经济社会发展资金而向投资者出具并承诺在约定期限内偿还本息的债务凭证，它是中央或地方政府有偿获取收入的一种方式，主要用于弥补财政赤字、筹措经济社会发展资金，并扮演着基础性金融产品的角色。货币供应量也称货币存量、货币供应，指一国在某一时点流通中的现金量和存款量，它是中央银行重要的货币政策操作目标。近年来，我国货币供应量不断增加，且呈现持续上升的态势，地方政府债券自2009年重启发行以来，逐渐超过国债发行规模，2019年，国债发行.6亿元，地方政府发行债券.27亿元。随着积极的财政政策更加积极有为，政府债券对货币供应量的影响不断加大，探讨政府债券发行、流通、偿还全流程对货币供应量的影响，将对新时期做好财政（国债）政策的优化完善、与货币政策的协调配合等方面具有积极意义。

政府债券发行对货币供应量的影响。国外研究政府债券对货币供应量的影响主要集中在发行阶段，普遍认为财政赤字与货币供给存在联系，且由中央银行的独立性所决定。基于政府债券、财政赤字和货币供应量的关联机制，国外学者主要从财政政策与货币政策的协调配合方面来研究货币供给、财政赤字和政府债券的联系。米德（Meador，1984）[1]分析了1947—1960年和1961—1979年这两个时期美国财政赤字对货币供应量的影响情况，发现后者不受前者影响。国债发行具有扩张效应，采取适当的货币政策对冲该影响会促进宏观经济稳定运行。哈恩（Haan，1990）[2]等对发展中国家财政赤字会引起货币供应量增加的假设进行了分析，研究发现无充分依据可以证明这一结论。但是，阿布（Abu，2012）[3]通过格兰杰因果检验法，研究了1979—2009年尼日利亚的国内生产总值、货币供应量和财政赤字，认为经济增长、货币供应量与财政赤字有关，在宏观经济调控中须配合使用财政政策和货币政策。邓子基等（1990）[4]发现美国国债发行量和货币供应量具有稳定正相关联系，日本、英国等发达国家也呈现同样特点。靳卫萍（2003）[5]研究了债券发行、利率与股票之间的关系，从内生性货币供应量的视角出发，政府债券利率的提高有利于政府发行更多债券，居民储蓄一定的情况下，会增加国债投资而降低股票需求，股票价格如果下跌将导致企业用于抵押贷款的资产价值降低，从而导致商业银行货币供应量减少。彭志远（2004）[6]以国债的来源为视角，对货币供应量受不同购买国债主体的影响进行了分析，当购买主体为商业银行时，使用超额准备金会出现货币供应量增加，使用信贷头寸货币供应量不会受到任何影响。当购买主体为商业银行之外的对象时，国债发行对货币供应量影响不显著。毛定祥和陈婷（2008）[7]通过状态空间模型实证分析了中国国债规模与货币供给量的关系，认为国债规模的扩大引起了货币供应量的增加。王林元（2016）[8]在建立货币供应量计量模型时引入国债这一变量，实证研究发现我国国债发行额和国债余额对货币供应量影响甚微。同时还研究美国、日本、欧元区三个经济体国债对货币供应量的影响，发现国债规模的增加并不会直接导致货币供应量超发，面板模型显示国债规模对货币供应量的影响为0.44。如果货币乘数为5倍，则国债净发行额转化为基础货币的比例不足10%，国债余额对货币供应量的影响十分微弱。

政府债券流通对货币供应量的影响。由于国债在国外债券市场不占主导地位，而货币政策中介目标为利率而非货币供应量，国外研究中央银行国债流通时多从利率考虑。如坦普尔曼（Templeman，2009）[9]分析美联储1997—2009年间国债存量和流通货币可知，2008年前两者之间呈现相互影响关系，当美联储向银行提供流动性，银行降低准备金时，必须通过购买国债来冲抵减少的准备金。但是自2008年起，在美联储国债减少的情况下，通货却不断增加，两者出现明显分离状态。主要原因为美联储为化解金融危机，增加市场流动性，使得联邦基准利率下降，为了让其回归到预期水平，美联储卖出国债的过程中降低了准备金存量。

从国内研究现状来看，政府债券对货币供应量的影响更多是在中央银行公开市场操作中有所涉及。倪志良和赵春玲（2001）[10]回顾了央行公开市场操作，指出政府债券回购和逆回购能够有效调控货币供应量，进而对总需求量产生影响。奚君羊和谭文（2004）[11]研究了自1998年中央银行恢复债券回购业务起1998—1999年间的公开市场操作，认为债券回购带来货币供应量增加。甘行琼和汤凤林（2008）[12]实证分析了国债流通和货币供给的关系，通过研究央行对政府债券正回购和逆回购以及买卖债券的相关数据，发现广义货币供应量受到政府债券流通的影响，出现比较稳定且长期存在的扩张性变化关系。邓晓兰等（2014）[13]分析了2005—2012年间货币供应量月度数据，发现中央银行国债交易对其影响较小，短期内商业银行买卖国债可以熨平货币供应量的波动，居民买卖国债基本不会对货币供应量造成影响。

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